Labubu 帶動泡泡瑪特營收在半年內成長兩倍，分析師要在週一判斷：這家公司擁有的是可以複製的 IP 系統，還是一次難以重來的好運？

泡泡瑪特：新 IP 煉金術？

Pop Mart: Can the Alchemy of New IP Be Repeated?

本個案由元智大學管理學院吳相勲助理教授（sonicwu@g.yzu.edu.tw）與 Gemini 共同撰寫。元智大學管理學院個案僅作為課堂討論的基礎，並非旨在作為背書、原始數據來源，或有效／無效管理的例證。目前此版本仍未經過完整事實查核，故可能存在資訊錯誤，若您欲引用或是用於教學，請注意潛在錯誤而導致的爭議。
2026 年 11 月補註：本版內容已經 Claude Opus 5.5 依公開資料逐項查核與複查。

2025 年 8 月 29 日週五收盤後，亞洲地平線資本（Asia Horizon Capital）的資深分析師李靜看著泡泡瑪特（9992.HK）收在 322.40 港元，市值約 4,330 億港元。十天前公布的中期業績顯示，公司上半年營收年增 204.4%，Labubu 所屬的 THE MONSTERS 系列占了總營收的 34.7%。下週一上午，她要向投資委員會提出買入、持有或賣出的建議，並說清楚自己相信的是一套能持續孵化新角色的系統，還是一個角色帶來的熱潮。

01 · AFTER THE CLOSE收盤後的那條曲線

2025 年 8 月 29 日週五下午四點十分，香港股市剛收盤，中環一棟辦公大樓裡的亞洲地平線資本研究部還亮著大半的燈。資深分析師李靜把泡泡瑪特國際集團（港交所代號 9992）的月線圖拉到最長，從 2020 年 12 月上市一路看到今天。泡泡瑪特的股價在 2022 年 10 月底一度跌破 10 港元，今天收在 322.40 港元，8 月 26 日盤中還創下 339.8 港元的上市新高（附件一）¹⁹。以收盤價和約 13.4 億股的已發行股數計算，泡泡瑪特的市值約 4,330 億港元²⁰。

推動這段漲幅的，是十天前公布的 2025 年中期業績。公司上半年營收 138.8 億元人民幣，年增 204.4%，已經超過 2024 年全年。歸屬母公司業主淨利 45.7 億元，年增 396.5%，毛利率也由去年同期的 64.0% 升到 70.3%（附件二）¹。在隔天上午的業績說明會上，創辦人王寧表示，公司原本期待今年營收達到 200 億元，現在覺得「300 億元也很輕鬆」²。

李靜的團隊要在下週一上午九點的投資委員會上，對泡泡瑪特提出買入、持有或賣出的明確建議。她覺得最難判斷的是這些數字背後的原因：泡泡瑪特是否真的建立了一套能在全球反覆孵化、放大新角色的系統？如果答案是肯定的，今天的股價也許還不算貴。如果這段成長主要來自一隻名叫 Labubu 的精靈，那麼潮流退燒之後，業績與股價都可能快速回落。

02 · ORIGINS從潮流雜貨店到 IP 公司

泡泡瑪特的第一家店在 2010 年 11 月開在北京中關村的歐美匯購物中心。創辦人王寧參考香港潮流雜貨店 Log-On 的超市式陳列，把各式潮流商品集中在同一個賣場銷售³。開業後的前幾年，泡泡瑪特賣的商品種類很多，還沒有形成自己的主力產品。

2015 年底盤點業績時，王寧發現一款日本 IP 公仔 Sonny Angel 的銷售快速成長，單一款玩偶就占門市收入約三分之一⁴。這個發現讓王寧看見收藏型玩具的潛力。不過，泡泡瑪特替別人的 IP 做通路時，產品設計、供貨與定價都由原廠決定，公司自己能掌握的空間有限。2016 年 1 月，王寧在微博上問粉絲除了 Sonny Angel 還收集什麼，約有一半的回覆提到香港設計師王信明（Kenny Wong）在 2006 年創作的 Molly^3,5。他隨後到香港拜訪王信明，取得 Molly 的獨家授權，並把公司的資源集中到潮流玩具上⁵。

同一年，泡泡瑪特推出第一款 Molly 十二星座盲盒，一推出就熱賣⁴。盲盒把同一系列的十多款公仔裝進外觀相同的盒子，消費者打開之前不知道會拿到哪一款，系列裡還有抽中機率很低的隱藏款。這個設計結合了日本扭蛋與福袋的驚喜感，也讓收藏者為了湊齊整套而重複購買。泡泡瑪特的產品售價從人民幣 59 元起，消費者第一次購買的門檻不高⁴。

Molly 的成功讓泡泡瑪特走進資本市場。公司在 2017 年 1 月登上新三板，2019 年 4 月摘牌時市值約 20 億元⁶。2019 年 Molly 系列營收約 4.56 億元，約占當年總營收 16.83 億元的 27%⁷。2020 年 12 月 11 日，泡泡瑪特以每股 38.5 港元在香港掛牌，開盤價 77.1 港元，以開盤價計算的市值約 1,065 億港元⁶。

上市之後的兩年並不順利。市場開始擔心消費者對盲盒玩法與既有角色的新鮮感消退，泡泡瑪特的股價從 2021 年 2 月盤中的 107.6 港元一路下跌，2022 年 10 月底最低來到 9.95 港元，跌幅約九成（附件一）。

03 · LABUBU一隻精靈走出亞洲

讓股價從谷底回升的，是一隻長著尖牙、笑容帶點調皮的精靈 Labubu。創作者龍家昇（Kasing Lung）1972 年生於香港，1978 年隨家人移居荷蘭，目前在比利時安特衛普與香港都設有工作室⁸。他從小聽北歐民間故事裡的精靈與妖精長大。在他 2015 年開始發表的三冊繪本系列 THE MONSTERS 裡，Labubu 原本只是常躲在背景裡的配角⁹。2019 年，泡泡瑪特與龍家昇簽下獨家授權，開始以盲盒公仔推出 THE MONSTERS 系列¹⁰。

Labubu 的轉折出現在產品形態。泡泡瑪特在 2022 年 12 月推出一款售價 399 元的搪膠毛絨產品，2023 年 10 月再推出一個 99 元的「心動馬卡龍」搪膠毛絨盲盒¹¹。新產品保留公仔的立體臉部，身體換成柔軟的毛絨，還能掛在包包上。Labubu 因此從擺在書架上的收藏品，變成每天帶出門、也會被別人看見的配件。

2024 年 4 月初，韓國女團 BLACKPINK 成員 Lisa 在 Instagram 分享自己的 Labubu，東南亞隨即出現搶購¹¹。同年 7 月，泰國在曼谷蘇凡納布機場舉辦吸引中國旅客的觀光活動，Labubu 到場亮相，許多粉絲在機場等候⁹。2025 年 2 月，歌手蕾哈娜（Rihanna）在洛杉磯機場被拍到包包上掛著粉紅色的 Labubu¹²。到了 2025 年 4 月 25 日，第三代搪膠毛絨系列「前方高能」上市，曼谷與吉隆坡的門市前都排起長隊，美國的盲盒售價也從前一個系列的 21.99 美元調為 27.99 美元⁹。

熱度也延伸到二手市場。2025 年 6 月，一隻 131 公分的初代薄荷色 Labubu 在北京一場春季拍賣會上，以超過 100 萬元人民幣成交^11,12。不過泡泡瑪特在 6 月中旬大量補貨之後，二手價格很快回落：一款隱藏款在中國二手平台上的均價，從 6 月 13 日的 713 元降到 6 月 19 日的 234 元，原價則是 99 元。公司高層早在 2025 年 3 月就表示，毛絨產品的月產能已從 2024 年 2、3 月的約 30 萬隻，提高到約 1,000 萬隻¹¹。

李靜注意到，二手價下跌可以有兩種讀法。第一種讀法是轉售客退場之後，真正想買的消費者更容易在門市買到原價商品，品牌反而更健康。第二種讀法是稀缺感消失之後，追逐價差的買家會最先離開，整體熱度可能從這裡開始降溫。

04 · THE NUMBERS財報裡的三個轉變

收盤之後，李靜和負責整理財報的同事陳立凱，把 2023 年到 2025 年上半年的數字攤開比對。第一個轉變是獲利能力。2024 年營收 130.4 億元、年增 106.9%，毛利率由 61.3% 升到 66.8%¹³。2025 年上半年，毛利率再升到 70.3%，營業利益率由去年同期的 24.7% 提高到 43.6%，行銷與通路費用占營收的比重則從 29.7% 降到 23.0%（附件二）。陳立凱認為，營收成長的速度遠超過門市與人力的擴張，規模效益已經出現。

第二個轉變是 IP 結構。2023 年營收最高的兩個 IP 是 SKULLPANDA 與 MOLLY，各占總營收約 16%，THE MONSTERS 只占 5.8%。到了 2025 年上半年，THE MONSTERS 營收 48.1 億元、年增 668.0%，占總營收 34.7%，是第二名 MOLLY 的 3.5 倍（附件三）¹。和 2019 年 Molly 約占營收 27% 的時期相比，泡泡瑪特對單一 IP 的依賴程度更高。王寧在業績說明會上表示，Labubu 約占營收 35%，他不認為單一 IP 占比較高就代表不健康，並希望 Labubu 未來達到米老鼠與 Hello Kitty 那樣的商業價值^2,14。

陳立凱則提醒李靜看另一組數字。扣除 THE MONSTERS 之後，其他藝術家 IP 的營收由 2024 年上半年的 30.6 億元增加到 74.1 億元，成長 142%。上半年共有 13 個藝術家 IP 的營收超過 1 億元，CRYBABY 也從 2023 年全年的 0.7 億元，成長到 2025 年上半年的 12.2 億元¹。在他看來，Labubu 帶進門市的客人也買了其他 IP。

第三個轉變是產品與市場。毛絨產品占營收的比重，從 2023 年的 3.2% 提高到 2025 年上半年的 44.2%，首次超過手辦（附件四）。海外市場的變化同樣明顯，2025 年上半年不含港澳台的海外營收 55.9 億元，占總營收 40.3%，其中美洲營收年增 1,142.3%（附件五）。截至 6 月底，公司在 18 個國家經營 571 家門市，其中 128 家位於港澳台以外的市場，中國內地的註冊會員也增加到 5,912 萬人¹。公司在業績說明會上表示，年底海外門市可望超過 200 家²。

05 · BENCHMARKS迪士尼、三麗鷗與泡泡瑪特

為了判斷泡泡瑪特的長期價值，李靜把它和兩家經營角色超過半世紀的公司放在一起比較（附件六）。迪士尼（The Walt Disney Company）的角色多半先出現在電影與動畫裡，觀眾先認識故事，再走進主題樂園、購買周邊商品。2024 會計年度，迪士尼營收 913.6 億美元，其中包含樂園、郵輪與消費產品的體驗事業部門營收 341.5 億美元¹⁵。這條路需要大量的內容投資與長時間累積，角色的生命週期也因此比較長。

三麗鷗（Sanrio）的 Hello Kitty 幾乎沒有完整的故事，公司靠商品銷售、角色授權與主題樂園經營角色。三麗鷗在 2025 年 3 月結束的會計年度營收 1,449 億日圓、營業利益 518 億日圓，營業利益連續第二年創下新高。李靜更在意的是三麗鷗的角色結構。依三麗鷗的決算說明資料，Hello Kitty 占角色毛利的比重在 2015 年 3 月結束的會計年度是 69.9%，到 2022 年 3 月結束的會計年度降到 27.7%，期間由酷洛米、美樂蒂與大耳狗等角色分擔了成長。之後三麗鷗推出 Hello Kitty 五十週年活動，這個比重在 2025 年 3 月結束的會計年度回升到 35.3%¹⁶。三麗鷗以毛利計算這個比重，和泡泡瑪特以營收計算的 34.7% 口徑不同，但兩個數字相近，讓李靜多看了幾眼。

泡泡瑪特走的是第三條路。它的主要 IP 多半來自外部藝術家，公司負責發掘與簽約，再由內部團隊把角色做成不同材質與尺寸的商品，透過自己的門市、機器人商店與網路通路賣給消費者。2025 年上半年，自有產品占泡泡瑪特營收的 99.1%¹。公司每年固定舉辦大型潮流玩具展¹⁷，2023 年 9 月也在北京朝陽公園開了占地約 4 萬平方公尺的泡泡瑪特城市樂園¹⁸。和迪士尼相比，泡泡瑪特在內容上的投入少很多。和三麗鷗相比，泡泡瑪特把設計、生產委託與零售大多掌握在自己手上，賺的主要是商品的零售毛利。

李靜在筆記上寫下兩個自己還沒有答案的問題。第一，一個沒有長篇故事的角色，能不能像 Hello Kitty 一樣維持五十年的人氣？第二，泡泡瑪特能不能像三麗鷗一樣，在主力角色降溫之前，讓其他角色成為新的成長來源？

06 · THE COMMITTEE週一要交出的建議

週五傍晚六點半，李靜把陳立凱和投資長何文彥請進研究部的小會議室，想先在內部把論點說清楚。何文彥也是投資委員會的主席，在這家基金工作了二十多年，看過好幾輪消費品熱潮的起落。

陳立凱先說明看多的理由。他認為泡泡瑪特已經證明自己能把一個 IP 從亞洲推到歐美，海外營收占比在一年內從約兩成提高到四成，其他 IP 也沒有因為 Labubu 而停止成長。如果王寧所說的 300 億元全年營收成真，下半年的營收只需要比上半年多出約 16%。

何文彥的看法比較保守。他提醒兩人，潮流商品的熱度通常來得快，退得也快，二手價在 6 月已經回落，公司卻把毛絨產能放大了三十多倍，一旦需求轉弱，存貨與折扣都會壓縮毛利。他也懷疑 70% 的毛利率能不能維持到明年，於是把自己最在意的問題丟給兩人。

「我們今天付的價錢，有多少是為了一套系統，有多少只是為了 Labubu？」何文彥（虛構角色），亞洲地平線資本投資長

李靜的估值試算（研究部內部筆記）

以 8 月 29 日收盤價 322.40 港元、已發行股數約 13.43 億股計算，泡泡瑪特市值約 4,330 億港元，以 1 港元兌 0.916 元人民幣換算，約 3,970 億元人民幣。

近 12 個月歸屬母公司業主淨利約 67.8 億元（2024 年下半年 22.0 億元，加上 2025 年上半年 45.7 億元），本益比約 58.5 倍。

如果 2025 年下半年獲利和上半年相同，全年淨利約 91.5 億元，本益比約 43 倍。如果全年營收達到 300 億元、淨利率維持上半年的 33%，全年淨利約 99 億元，本益比約 40 倍。

以上試算只使用公司公告的數字與簡單假設，不代表任何券商的預估。

李靜知道，三種建議各有代價。建議買入，等於相信泡泡瑪特能在 Labubu 降溫之前，讓下一批角色成為新的成長來源。建議持有看似穩妥，實際上是把判斷延後半年，基金也只能參與部分漲幅。建議賣出，則要承擔另一種風險：如果泡泡瑪特證明自己能成為下一個三麗鷗，基金就會錯過一段長期成長。她把三份草稿並排放在桌上，決定週末再把每一份的理由重寫一次。

EXHIBITS附件

QUESTIONS課堂討論問題

1. 你會如何評估泡泡瑪特在 2025 年 8 月底的估值？你判斷的關鍵證據是什麼？你認為最大的風險又是什麼？
2. 比較迪士尼、三麗鷗與泡泡瑪特經營角色的方式。泡泡瑪特以外部藝術家與自有通路為核心的做法，有哪些優勢與限制？面對快速變化的消費偏好，這種做法是否更有彈性？
3. 站在創辦人王寧的角度，下一階段應該優先延長 Labubu 的生命週期、集中資源培養下一個主力 IP，還是加碼樂園、遊戲與影視內容？請說明你的取捨。
4. 三麗鷗用了七年，把 Hello Kitty 占角色毛利的比重從約七成降到三成以下，之後再藉五十週年活動讓 Hello Kitty 重新成長。泡泡瑪特若要降低對 THE MONSTERS 的依賴，可以借鏡哪些做法？兩家公司的條件又有哪些不同？
5. 十年後，你認為泡泡瑪特比較可能成為長青的角色企業、一家靠快速推出新角色經營的潮流品牌，還是隨著熱潮退去而縮小的公司？你會觀察哪些指標來驗證自己的判斷？

SOURCES資料來源

1. 泡泡瑪特國際集團，〈截至 2025 年 6 月 30 日止六個月中期業績公告〉，2025 年 8 月 19 日。 連結
2. 香港 01，〈Labubu 母企泡泡瑪特衝破 300 元　王寧：感覺今年收入達 300 億很輕鬆〉，2025 年 8 月 20 日。 連結
3. OurChinaStory，〈泡泡瑪特王寧打造「盲盒」帝國　創新念頭靈感來自香港？〉，2022 年 5 月。 連結
4. 界面新聞，〈500 個品牌案例｜泡泡瑪特：中國「潮玩第一股」〉，2022 年 8 月。 連結
5. 每日經濟新聞，〈盲盒「拆出」千億市值，代溝消費你看懂了嗎？〉，2021 年 1 月 21 日。 連結
6. 澎湃新聞，〈33 歲創始人 IPO 敲鐘：泡泡瑪特市值 1000 億〉，2020 年 12 月 11 日。 連結
7. 第一財經，〈估值一年翻 14 倍，泡泡瑪特到底是家什麼公司？〉，2020 年 6 月 5 日。 連結
8. Wikipedia, “Kasing Lung”（2026 年 11 月 15 日讀取）。 連結
9. Chris Lau、Kocha Olarn，CNN, “Labubu: The ‘kind of ugly’ plush toy that has taken the world by storm”, 2025 年 4 月 25 日。 連結
10. 風傳媒，〈北京觀察》年輕人的茅台！泡泡瑪特旗下公仔 Labubu 暴紅，盲搶引爆中韓斷貨潮〉，2025 年 6 月 16 日。 連結
11. 界面新聞，〈商業頭條 No.79｜LABUBU 爆火秘密〉，2025 年 6 月。 連結
12. Caixin Global, “In Depth: How Labubu Became a Monster of a Business”, 2025 年 6 月 18 日。 連結
13. 泡泡瑪特國際集團，〈截至 2024 年 12 月 31 日止年度業績公告〉，2025 年 3 月 26 日。 連結
14. 鉅亨網，〈泡泡瑪特中期盈利升 4 倍獲大行唱好，股價飆逾 8% 破頂可否追入？〉，2025 年 8 月 20 日。 連結
15. The Walt Disney Company, “The Walt Disney Company Reports Fourth Quarter and Full Year Earnings for Fiscal 2024”, 2024 年 11 月 14 日。 連結
16. Sanrio, “Financial Results for FY3/2025”（決算說明資料），2025 年 5 月 13 日。 連結
17. 36 氪，〈IPO 觀察｜風口尚在，泡泡瑪特能否講好盲盒的資本故事？〉，2020 年 6 月。 連結
18. 界面新聞，〈泡泡瑪特的生意：以前開盲盒，現在開樂園〉，2023 年 9 月 27 日。 連結
19. Yahoo Finance，Pop Mart International Group（9992.HK）歷史股價。 連結
20. 泡泡瑪特國際集團，〈截至 2025 年 7 月 31 日止月份之股份發行人的證券變動月報表〉，2025 年 8 月 1 日。 連結